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专题：2025基金年报季启幕：头部公募“万亿战”升级，工银瑞信净利领跑，“赚钱榜”大洗牌 在市场风格持续轮动的背景下，一条围绕“制造业出海”的投资逻辑，正逐步从边缘走向主流，并在一批基金经理的业绩上留下清晰的印记。 不同于以往围绕出口周期的阶段性机会，本轮行情或更接近一轮产业能力的外溢过程。中国制造在全球产业链中的位置正在发生变化。 在多位业内人士看来，这一方向正在从“可选逻辑”转向“重要变量”，其背后的驱动不只来自需求修复，更源于产业结构与竞争格局的系统性调整。 在这场产业浪潮中，华泰柏瑞基金经理钱建江成为较早深度布局的选手之一。早在制造业出海逻辑尚未被市场广泛认知时，他便凭借对产业趋势的敏锐判断，聚焦这一主线机会，搭建系统化研究框架，在长期实践中持续验证逻辑、兑现业绩。 出海业务盈利能力凸显，行业扩散加速 从市场表现来看，制造业出海已体现出较强的结构性特征。 Wind数据显示，自2024年9月以来，制造出海指数涨幅77.24%，显著跑赢同期中证全指。与此同时，财务数据层面亦出现同步变化：2025年上半年，A股上市公司海外业务平均毛利率达到29.2%，高于国内业务的24.7%。 这一盈利差异在多个细分行业中表现更为突出。以商用车领域为例，部分企业国内单车盈利仍处于较低水平，而海外市场已成为利润的主要来源；在客车领域，海外单台盈利水平显著高于国内，成为业绩增长的重要支撑。 钱建江分析称，从行业分布看，制造业出海已不再局限于单一赛道，而是呈现出多点扩散的特征。 新能源车、电力设备、通信电子等高端制造领域，依托技术与产业链优势持续拓展海外市场；工程机械、重卡、机床等传统制造板块，在国内需求趋稳的背景下，将增长重心逐步转向海外；家电、轻工纺服等消费制造，则通过产能出海与品牌出海并行，延伸价值链条。 整体来看，海外业务正从以往的“收入补充”，逐步转变为部分制造企业的“利润中心”，并开始对板块估值与业绩形成双重支撑。 从“进口替代”到“供应全球”的结构变化 在业绩表现之外，本轮制造业出海更深层的驱动来自产业逻辑的变化。 钱建江分析指出，从产业发展的历史演进来看，2015年至2020年，中国制造更多处于“进口替代”阶段，增长主要依赖国内需求拉动，关键技术与核心部件仍存在外部依赖。 2020年之后，随着全球供应链在疫情冲击下出现重构，中国制造在稳定性与效率上的优势被进一步放大，逐步由“补充供给”转向“关键供给”。 与此同时，国内需求在地产周期调整背景下面临一定压力，行业竞争加剧，企业主动“走出去”成为寻求增量的重要路径。 更为关键的是，中国制造的竞争优势正在发生结构性变化。钱建江研究发现，中国制造的竞争优势早已从单一成本优势，转向由供应链体系、工程师红利、产业工人效率以及基础设施网络等多重因素构成的“系统性优势”。这一能力并非单一企业可以复制，而是产业集群长期演化的结果。 在需求端，新兴市场仍处于基础设施建设与消费升级阶段，欧美市场则具备稳定需求与品牌溢价空间。相较国内，海外市场在需求结构与竞争格局上呈现出更优环境。 由此，制造业出海的内涵，已从“扩大销售半径”，演变为“在更具优势的竞争环境中参与全球定价”。 申万宏源证券也表示，伴随全球第五轮产业转移，中国正迅速从“产能输出国”向“制造+服务”全产业链输出国跨越。在这个过程中，生产性服务业出海既是保障制造业落地的刚需，更是企业突破增长瓶颈的核心抓手。 未来的制造业出海赢家，或将是那些能向曲线两端延伸的企业——向左端，输出高附加值的技术与研发，如中国车企向德国巨头反向输出智驾与电池技术；向右端，构建品牌、服务与生态，如在欧洲布局充换电网络与官方二手车认证体系。 产品供给有限，“少数派”已布局 尽管相关板块已有一定涨幅，但从产品布局与资金结构来看，“制造业出海”或仍处于逐步扩散阶段。 一方面，该主题横跨多个行业与产业链环节，难以通过单一指数或单一产品进行完整表达；另一方面，其逻辑涉及全球需求、产业迁移与企业能力等多维因素，对研究体系提出更高要求。 在此背景下，部分基金经理开始围绕这一方向构建系统化研究框架。其中，华泰柏瑞基金经理钱建江是较早深度参与该领域的投资人之一。 据悉，钱建江为华中科技大学系统工程专业硕士，拥有10年证券从业经验，早年曾任职于国元证券、太平洋证券研究院担任机械行业研究员，深耕大制造领域研究，对汽车零部件、工程机械、高端制造等细分赛道的产业逻辑、技术迭代与竞争格局有着较为深入的理解。 多年的制造产业研究经历，让其为把握制造业出海投资机遇奠定了坚实的产业研究基础。 在方法论上，钱建江将投资体系拆分为“价值定价”与“边际跟踪”两个层面：前者侧重从产业与公司经营角度出发，对商业模式与长期盈利能力进行评估；后者则通过持续跟踪基本面变化、资金流动及交易结构，对组合进行动态调整。 在具体实践中，钱建江更强调以产业趋势为起点，通过自下而上的研究筛选标的，并在持续验证中完成从“逻辑判断”到“业绩兑现”的转化。 这一框架下，企业的全球竞争力、产能布局能力以及在海外市场的定价能力，成为核心考量因素。 而这一系统化的研究框架，也在长期实际投资运作中迎来了业绩的验证，成为钱建江把握制造业出海红利的直观证明。 截至2026年2月底，他管理的华泰柏瑞消费成长混合（001069）自2024年7月11日以来收益率为95.21%，远超同期16.70%的业绩基准涨幅。 这进一步印证了他的专业投资能力，以及对制造业出海这一核心赛道的深度理解与精准布局。 主线逻辑渐显，关注具备全球竞争力企业 站在当前时点，展望制造业出海的后市投资机会，钱建江有着清晰的布局思路。 他认为，制造业出海不仅是资本市场的核心投资主线，更是当下中国制造升级的时代主旋律，这一趋势并非短期的市场热点，而是长期的产业浪潮，未来或仍有广阔的投资空间。 在钱建江看来，未来制造业出海的核心投资机会，或仍集中在具备核心竞争力的优质企业身上。 他将重点关注具备技术或品牌优势、能够在全球市场中建立差异化竞争力的企业，他表示，技术与品牌是企业在全球市场中实现高端化、长期化发展的核心，具备自主核心技术的企业，有望能够在高端赛道占据一席之地；而成功打造海外品牌的企业，有望能够获得更高的估值溢价与市场黏性，这两类企业将成为制造业出海的重要力量。 同时，他还重视那些通过产能出海与渠道拓展实现全球化布局的公司。 钱建江指出，当前制造业出海已进入“本土化”阶段，单纯的产品出口难以应对海外市场的贸易壁垒与本地化需求，而通过在海外建设产能、搭建本土化的销售与服务渠道，能够让企业真正融入海外市场，实现从“走出去”到“扎下根”的升级，这类企业的成长更具可持续性。 此外，钱建江还关注在部分海外供需紧张的产业链环节中，具备供给能力的中国企业。他分析道，全球产业链的重构仍在持续，部分行业在海外市场存在供需缺口，而中国企业凭借完整的产业链与强大的产能，能够成为这些环节的核心供给方，这类企业有望获得更高的利润水平与更稳定的供应合作关系，迎来阶段性的投资机会。 从“进口替代”到“供应全球”，中国制造完成了产业发展的历史性跨越，全球化的步伐正深刻重塑世界产业版图。 在钱建江看来，制造业出海不仅是资本市场的核心投资主线，更是当下中国制造升级的时代主旋律，而精准挖掘其中能创造持续“阿尔法”收益的优质企业，正是把握这一时代产业趋势的关键所在。 来源：证券时报基金研究院 责编：刘珺宇 新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
出品 | 妙投APP 作者 | 段明珠 编辑 | 丁萍 头图 | 视觉中国 3月30日，贵州茅台发布重磅消息：自3月31日起，将飞天53%vol 500ml贵州茅台的经销商合同价由1169元提到1269元，自营零售价由1499元提到1539元。虽然只涨了100元和40元，但这是时隔八年后，茅台官方零售价首次上调。 在行业整体承压、消费预期谨慎的当下，茅台为何敢于逆势提价？茅台近期频频落子，如果连起来看反映了其怎样的战略意图和策略？白酒上一轮周期筑底企稳的标志性事件就是茅台提价，这次是否可能历史重演？ 涨价，凭什么？ 就在3个月前，茅台批价跌跌不休，1499元底线被持续击穿的消息还满天飞，这么快就敢涨价了？ 直观来看，春节期间茅台动销暴是涨价的底气（需求端）。 调研显示，飞天茅台春节期间动销预计同比增长10%-20%，部分区域甚至更高，多数经销商已完成全年计划的35%-40%，快于去年同期。 1月1日，i茅台正式上线销售飞天茅台，渠道隔阂被打破，大量终端用户被激活，新增用户1400万，其中飞天53%vol 500ml贵州茅台酒的成交订单成为春节动销暴涨的核心引擎。 由此，贵州茅台一季度营收整体实现双位数增长已是市场共识。而从批价来看，最新普茅批价在1600元左右，这说明市场完全能够承受更高的官方价格。 可以说，这次涨价是贵州茅台通过i茅台对真实需求进行了“压力测试”后，确定需求远大于供给（67.5%仍在期待购买）后才实施的。 妙投曾多次提出，茅台在商务接待中是具有不可替代性，当1499元的普茅变得更易得，各种用酒场景的“含茅率”反而不断提升。 也即，茅台本身的稀缺性、强大的品牌壁垒，让其拥有任何品牌都羡慕的定价权，所以敢于在市场充满不确定性的当下逆势提价；而i茅台又为涨价提供了量化依据。 以上是需求端，茅台这次涨价还在于“搞定”了供给端。 要注意的是，此次经销商合同价上调约8.55%，而自营零售价仅上调 2.7%，这个差别的背后，隐藏着茅台在利益分配、渠道定位和战略导向上的深层考量。 茅台经销商体系的拿货价（或综合成本价）和官方零售价在过去近八年中经历了多次调整，总体上是在收窄渠道暴利。 这次调价后，假设经销商以1269元拿货，按1539元零售，毛利降至270元，渠道单瓶毛利减少了60元，降幅约18%。这清晰地表明，茅台正在进一步压缩经销商的单瓶利润空间，打破过去“躺赚”的舒适区。 其实，白酒行业正处于周期调整的底部是改革重要的窗口期。当行业普遍承压时，经销商的议价能力最弱，对厂家的依赖度最高。在2025年，经销商面对库存压力、价格倒挂，迫切需要贵州茅台帮忙“减负”。茅台顺势推出“代售”等新模式，经销商的接受度远高于行业上行期。 过去“搭售”模式下，茅台经销商拿到的飞天茅台不愁卖，但算上精品茅台、文创酒等综合成本就抬上去了，整体亏损；“代售”模式下，虽然赚得少，但更稳定，就显出优势来。 同时，茅台通过价格政策引导消费者流向自营渠道，从而增强自身对终端价格的掌控力。 可以说，这次价格调整，表面上是数字的变动，本质上却是茅台从“渠道驱动”向“消费者驱动”转型的关键一步。 要想完整理解贵州茅台的策略及未来演变方向，还要结合其最近的多项举措来看。 体系重塑 今年茅台进行了一系列密集而系统的市场化改革，其实主要就是两条线：确定价格锚点和重塑渠道体系。 过去茅台的价格体系以经销商出厂价为锚点，渠道商和黄牛掌握了实际定价权，官方价与市场价严重脱节，滋生炒作。为了拿回价格主导权，贵州茅台做了这么几件事： 1月1日，以i茅台为平台，大规模以1499元直销普茅，确立“自营零售价”为新的价格锚点； 下调非标产品价格，理顺金字塔各层级的合理价差； 3月30日，以自营零售价为锚，同步上调经销商合同价和自营零售价，完成价格体系重构。 可见，茅台1月在理顺价格体系，尤其是解决非标品价格虚高问题，为市场化定价打下基础；3月则是直接核心大单品飞天茅台提价，这是茅台最核心的收入来源，直接影响公司利润表，将品牌的溢价能力转化为实实在在的利润。 整体思路是，厂家定锚点，渠道按锚点销售，而佣金和差价动态核定的新机制。 从渠道角度，过去茅台的经销商靠资金实力获取配额，赚取巨额进销差价，囤货投机动力强，与厂家利益不完全一致。贵州茅台的策略是先疏后导： 1月13日，董事会通过《2026年市场化运营方案》，确立“自售+经销+代售+寄售”多维协同营销体系；其中“代售”“寄售”新模式，物权不转移，经销商按自营零售价销售，赚取佣金； 取消非标产品的分销捆绑，为经销商减负； 明确经销合同价将根据“经营成本、经营难度、服务能力”动态核定； 可见，1月调整是在给经销商“减负”，让经销商不再背负库存和价格倒挂的压力；3月调整是让经销商“让利”，这部分利润转移给了厂家。 重点看下茅台新的4种渠道模式。 自售模式。通过自营店和i茅台平台，全系产品直面消费者（C端）和企业（B端）。通过自营渠道的真实销售数据，茅台能精准掌握市场需求，为价格调整提供量化依据。 经销模式。这是变化最大的一环。 过去，经销商的利润来自固定的进销差价，低价拿货、高价卖出，赚多赚少取决于配额大小和囤货本事。 如今，茅台引入了“动态核定合同价”机制，厂家根据经销商的经营成本、服务能力、区域难度等因素，灵活确定其收益空间。这意味着，赚多赚少不再取决于“能拿到多少货”，而取决于“能提供多少服务”。 此次飞天茅台提价，正是这一新规则的首次落地。厂家上调了经销商的合同价而非零售价（拿货成本增加，能卖出什么价不确定），但整体终端零售价仅微调，大概率导致渠道单瓶利润被压缩。 这传递出一个明确信号：靠囤货赚差价的旧模式正在终结，经销商需要转向“代售”等新模式，通过仓储、配送、品鉴、客户维护等服务赚取稳定的佣金。 未来，茅台经销商的角色将从“贸易商”转变为“服务商”，其收益将更多取决于服务能力与运营效率，而非配额大小。 代售与寄售模式。这是本次改革新增的模式，算是一种轻资产模式。代售商（如大型零售商、餐饮）和寄售商（如私域流量平台）不买断货权，只负责销售。它们必须按自营零售价销售，然后厂家支付佣金。这种模式极大拓展了茅台的渠道触达能力，同时因物权不转移，有效防止了渠道囤货炒作。 最终，茅台对定价、渠道、数据的掌控力将越来越强，一个由厂家主导、渠道协同、辐射更多消费者的新格局正在形成。 但，这能看成是白酒业新一轮的筑底信号吗？ 白酒筑底了吗？ 2015年8月，茅台确实采取了与今天极为相似的举措：通过行政手段提高一批价，要求经销商不得以低于850元/瓶的价格出货，否则取消来年合同。 当时白酒行业刚从“三公消费”限制的冲击中挣扎出来，库存高企、价格倒挂。茅台的“铁腕护价”行为，配合五粮液、泸州老窖的提价，事后被广泛视为行业触底反弹的标志性事件。 也即，在行业低迷期，茅台通过调整价格体系，向市场传递“最坏时刻已经过去”的信心。 这次茅台提价，也标志着白酒行业在筑底企稳吗？ 答案是，这大概率是一个结构性、分化型的筑底信号，而非全行业普涨的复苏信号。 根据2026年春节反馈，白酒核心单品批价已至底部，继续大幅下行的风险较小；头部酒企的核心单品经历2025年深度出清后，库存已基本降至良性水平。 而2026年春节动销呈现明显的“两头好、中间弱”格局。茅台、五粮液等高端龙头表现强势，但国窖、汾酒、洋河等体量大的头部品牌，以及舍得、水井坊等二线品牌，在主力产品所在价位带仍面临价格领先者的挤压。 春糖会也呈现“冷热并存”，酒店展遇冷，但酒企仍有不少新品推出、C端转型仍热。这背后是白酒行业正经历从B端转向C端的系统性产业重构。 茅台通过i茅台直销、渠道重塑、价格锚点转移，正在进一步巩固其超高端地位。这种市场化动态定价能力是其他品牌难以复制的。 其他酒企既有选择顺势而为、适当降价以提升份额，也有坚定挺价且收缩费用，旨在提升品牌高度，收效仍有待评估。 所以，龙头率先筑底，行业整体仍在寻底。多数区域酒企、二三线品牌的调整可能尚未结束。 整体来看，随着低基数效应、消费冰点触底，白酒行业下半年有望迎来边际改善；而优势品牌挤压出清，将助力龙头企稳。所以，把握较大的投资机会仍在白酒龙头这。 不过，任何深刻的变革都伴随着风险，也存在失败的可能。比如茅台当下的改革就需要持续观察3种风险。 首先是渠道的反噬。观察经销商利润大幅下滑，是否会影响茅台市场开拓。短期来看是可控的，茅台通过非标产品合同价下调等方式减负，但长期转型成效待观察。 其次是价格压力。虽然目前飞天茅台批价回升，茅台有调控投放量的能力，但需求端疲软是根本压力。 最后是品牌稀释。如果消费者形成“茅台不再稀缺”的认知，则会导致品牌溢价能力下降。短期风险较低，但若平价销售持续放量，长期需警惕。 总之，改革的成败，取决于茅台能否在接下来的时间里，精准拿捏好各方利益的平衡。 最终，茅台这场改革，本质上是在回答一个问题，当金融属性褪去，消费属性能否撑起千亿市值？
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