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炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 前不久，特步国际（1368.HK）发布了2026年中期业绩。 这份半年报呈现出一种少见的错位：收入基本持平、净利润双位数下滑；但董事会同时把派息比率提到了近5年最高水平。 一边是主品牌增长乏力，一边是专业运动分部逆势冲高；一边是利润承压，一边是对股东的回报不降反升。这份半年报里，几乎每一项核心数据背后都藏着一个更长的故事，关于特步这几年一直在做的两件事：聚焦跑步，以及从批发模式转向直面消费者。 ▲福建厦门的一家特步国际体育运动品牌连锁商业零售门店（资料图） 据ICphoto 营收微增 特步主品牌同比下跌2.2% 先看最基础的几个数字。 2026年上半年，特步集团实现收入67.95亿元，同比微降0.6%，基本与去年同期（68.38亿元）持平。 分品牌看，占收入87.1%的大众运动分部（即特步主品牌）收入59.20亿元，同比下跌2.2%；占比12.9%的专业运动分部（索康尼、迈乐）收入8.75亿元，同比增长11.4%。 ▲据 企业财报 这是一份收入结构性调整、但总盘子没怎么变的半年报。 盈利端的变化更明显。 集团毛利率提升1.4个百分点至46.4%，创下近年新高，但经营溢利却同比下降11.0%至11.61亿元，经营溢利率从19.1%降至17.1%。 往下看，归属于普通股股权持有人的净利润为8.18亿元，同比下降10.5%；净利率从13.4%降至12.0%；每股基本盈利0.3元，去年同期为0.34元。 也就是说，毛利率在改善，但费用端的增长把这部分改善全部吃掉，还倒挂了近两个百分点的经营利润率。 现金流是这份财报里少数全线走好的板块：经营活动现金流量净额为8.47亿元，同比增长9.5%；净现金余额23.26亿元，较2025年末增长36.3%。基于这样的现金状况，董事会宣派中期股息每股0.18港元，与去年持平，但由于每股盈利下降，派息比率被动提升至53.8%。 渠道端的变化同样值得记录：截至6月末，特步成人门店为6308家，较去年末的6357家减少49家；特步少年门店1455家，较去年末减少33家；索康尼的门店数为180家。 存货周转天数从91天拉长到105天，应收贸易款项周转天数从118天拉长到123天，整体营运资金周转天数从90天拉长到112天，这是一个渠道“慢”下来的半年。 收入的结构性变化 因何而来？ 收入的结构性变化不难理解：大众运动分部的下滑，和专业运动分部的增长，几乎是同一套战略动作的两面。 特步在半年报里反复强调“聚焦跑步”，具体做法是主品牌加快关闭低效门店、加速向购物中心和奥莱渠道转移，同时全力推进直面消费者（DTC）转型。 渠道结构调整在短期内必然表现为门店数量减少与批发出货节奏放缓，这正是大众运动分部收入下降2.2%的直接原因。 与此同时，索康尼沿着“高端化”路线走，聚焦精英跑者和高端消费人群，控制折扣、提升店效，专业运动分部的经营溢利率也从10.0%升至10.4%，成为集团为数不多逆势走高的板块。 真正决定利润走势的，是费用结构的变化。 上半年，销售及分销开支同比增长13.0%至16.76亿元，占收入的比例从21.7%升至24.7%，这个涨幅远超收入增速。 财报把原因归结为两点：一是线上销售增长带来的平台费用和物流成本上升，二是DTC相关的开支增加，包括使用权资产折旧和员工成本。电商目前贡献了特步主品牌收入的三分之一以上，抖音和京东平台增速均超过20%，是名副其实的增长引擎，但引擎的另一面是持续走高的获客与履约成本。 这也是为什么大众运动分部的毛利率明明从43.6%升到了45.1%，经营溢利率却从20.0%降到18.9%——毛利端的改善被费用端更快的增长部分抵消了。 营运资金周转天数拉长，同样是渠道调整期的正常代价。 存货周转天数增加14天，一定程度上反映了终端消化速度放缓；应收账款周转天数增加5天，则可能与经销商在渠道优化期间回款节奏变慢有关。 企业分部由盈转亏（由去年同期盈利1860万元变为亏损4980万元），主要原因是新股份奖励计划带来的股份支付开支从去年同期的净撥回2110万元变为支出4290万元，这是一次性的会计处理，而非经营性因素。 “跑步第一股” 面临的长期压力和挑战 把这份半年报放到行业里看，压力会更清楚。 同期，安踏体育（02020.HK）上半年收入同比增长12.9%至435.1亿元，其中安踏主品牌本身也有4.8%的增长；李宁（02331.HK）上半年收入同比增长2.8%至152.35亿元，毛利率提升至50.9%。 相比之下，特步是三家头部运动品牌中唯一一个总收入和主品牌收入都在下滑的公司。 国家统计局数据显示，今年上半年国内服装鞋帽类零售额增速已经放缓至个位数，7月甚至出现同比下滑，大众运动市场的天花板效应正在变得具体。 特步选择用“聚焦跑步”应对这种放缓，逻辑是清晰的，但主品牌收入连续下滑，说明这套打法的收效还需要更长时间验证。 电商依赖的加深是另一重压力。 特步电商收入占主品牌收入已经超过三分之一，这个比例还在提高，但线上渠道的费用率天然更高，平台佣金、投流成本、物流履约，都会随着线上占比上升而抬高销售费用率。 安踏旗下FILA品牌在同期也出现过类似情况：线上增速快于线下，导致FILA整体毛利率被拉低。这提示一个行业共性问题：电商拉动收入增长的边际成本正在上升，“渠道从线下转线上”未必天然等于利润率改善。如果特步不能把线上运营效率做出差异化，销售费用率还有进一步走高的可能。 DTC转型本身也是一场需要持续投入、且短期内会拖累利润表的战役。使用权资产折旧、门店改造、员工成本增加，这些开支不会随着门店数量减少而线性下降，反而会在转型期集中体现。特步的门店数量已经连续下降，如果收入端不能同步跟上渠道优化的节奏，转型的财务代价会比预期更持久。 索康尼是特步过去两年讲得最多的第二增长曲线，这半年的数据也确实支持了这个判断，专业运动分部11.4%的收入增长、55.5%的毛利率、经营溢利15.5%的增速，都是集团里最好看的一组数字。但体量决定了它现在还无法对冲主品牌的下滑：专业运动分部经营溢利只有9080万元，只相当于大众运动分部经营溢利的十二分之一左右。 ▲据 企业财报 而且，索康尼所在的高端跑鞋赛道，同样要面对HOKA、On昂跑等国际专业跑鞋品牌在中国市场的正面竞争，高端化战略能走多远、店效提升能否持续，还需要更多个报告期去验证。 最后是一个容易被忽略的财务信号：在经营利润和净利润双双下滑的这个报告期，特步选择维持每股0.18港元的中期股息不变，派息比率因此被动推高至53.8%，是近5年最高水平。这对股东而言是友好的信号，但如果主品牌收入下滑和费用率走高的趋势不能在未来几个报告期内扭转，维持高派息率和转型投入之间的平衡，会变得更难。 【结语】 这份半年报里，特步交出的是一份“结构对、节奏难”的答卷。 聚焦跑步的战略方向没有问题，马拉松热度不减，索康尼的高端化路径也确实跑出了数据；但从大众市场向专业运动、从批发模式向DTC的两次切换叠加在一起，让这半年的利润表承受了双重压力。收入端的胜负手在于主品牌能否止住下滑、电商能否降本增效，而不只是规模增长；利润端的关键变量则是DTC转型的一次性成本何时消化完毕。 对特步来说，接下来几个报告期比这一份更重要——它们将回答一个问题：现在看到的下滑，是转型阵痛，还是增长瓶颈。
炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 出品：新浪财经上市公司研究院/港市多维镜 作者：喜乐 在L4自动驾驶的叙事里，文远知行和小马智行各自都贴着一个“轻资产”标签。文远知行的轻，是海外Robotaxi运营端——合作方出车、出钱、担折旧，自己只输出软件，收技术服务费；小马智行的轻，是共建车队模式下车辆资产完全不进自己的资产负债表，存货几乎为零。 两个标签听起来相似，翻开2026年中报，却是两种完全不同的财务结构：文远知行的“轻”只覆盖了一部分业务，报表层面它正在变重；小马智行的“轻”更彻底，但风险恰恰藏在这种彻底里面。同一个“轻”字，一个在运营端，一个在报表端；一个正在变重，一个把命运交给了别人。 谁的“轻”是真的轻？答案并不简单。但更根本的问题是：无论哪一种轻，距离规模化盈利都还很远。 两种“轻”两种风险：文远知行的轻在运营端 小马智行的轻在报表端 小马智行财报反复提及的“共建车队”模式，由合作伙伴承担车辆购置资金、车队运维、市场准入等环节，小马智行输出自动驾驶技术与系统能力，车辆资产完全不进入小马智行的资产负债表。小马智行 CFO 王皓俊曾将Robotaxi价值链拆分为 AI 司机、车辆资产、获客平台、车队运营四段，并明确提出，公司聚焦 AI 司机业务，不持有车辆资产。 该模式下，合作方出资购车并持有车辆产权；小马智行在车辆交付时确认销售收入，后续还可从每一笔运营订单中持续分成。因此在小马智行披露的资产负债表中并没有存货这一科目；这种 “轻资产”，是报表层面的轻量化。 文远知行所说的 “轻资产” 则是另一套定义：仅海外 Robotaxi 运营环节实现轻量化，这一模式并不覆盖全部业务。在国内自有车队、L2++/L3 硬件解决方案业务中，文远知行需要自行采购传感器、域控制器、算力硬件，用于车队装配与产品交付，相关物料在收入确认前计入存货。2026 上半年，文远知行存货由 3.21 亿元攀升至 4.39 亿元，半年增幅 36.8%，直观体现出相关业务带来的存货压力。 回款慢 存货重：文远知行的“轻”在报表上越跑越重 如果只看收入增速，两家公司似乎咬得很紧：文远知行3.46亿元，同比增长73.3%，小马智行4.78亿元，同比增长98.9%，收入差距不大，且整体都处在高速增长阶段。但把镜头转向运营效率，分化立刻显现。 应收账款周转天数：文远知行自2023年就维持在200天以上的高位，2025年一度下滑至188天，2026年上半年再度升至239天；小马智行自2023年以来持续改善，2026年上半年回落至86天。文远知行被客户占用的时间更长，坏账风险和营运资金压力更大。 存货周转天数：文远知行自2023年以来持续处于300天以上的高位，2026年上半年为312天，处于极高水平；小马智行因共建车队模式下车辆资产全部出表，存货几乎可忽略。文远知行大量营运资金被存货占用，若下游定点项目落地不及预期，将直接面临存货跌价和资金占用的双重压力。 需要说明的是，两家营运效率指标的差异，一半来自运营能力，另一半也来自业务结构：文远知行做硬件销售和国内自有车队，天然会产生存货和应收账款；小马智行几乎不做硬件交付，账面上本就没有这些科目。所以这组对比不能简单读成文远知行运营管理更差，但同样指向一个事实——文远知行的“轻”只停留在海外运营环节，报表层面的资产负担和资金占用，远比轻资产叙事所呈现的更重。 小马智行的“轻” 藏着另一个风险：它把命运交给了别人 小马智行的共建车队模式在报表上确实漂亮——存货几乎为零，资本开支可控，现金消耗速度只有文远知行的四分之一。但“轻”是有代价的：当你不拥有车辆资产的时候，你也不拥有扩张节奏的控制权。 小马智行的海外部署高度依赖合作伙伴的出资意愿和执行力。与Uber签订的2000辆欧洲部署合约，前提是Uber愿意持续为车辆买单；与本地运营商的合作，前提是对方能搞定合规、地勤、劳务。一旦某个关键合作方资金承压、战略调整或推迟执行，小马智行的收入增长就会直接承压。车辆生产、交付节奏本身也存在时间差——小马智行在财报会上也承认，共建模式下资本开支存在滞后效应。 相比之下，文远知行虽然报表更“重”，但它对国内车队和硬件业务的控制力更强，扩张节奏掌握在自己手里。文远知行的“重”是主动选择的“重”，小马智行的“轻”在某种程度上是被动的“轻”—— 它的规模扩张，取决于别人愿不愿意替它花钱。 4-5万辆的车队规模与2029年的盈利目标——规模化盈利离两家都还很远 小马智行CFO王皓俊在财报电话会上给出过一个直白的量化判断：累计投放4万至5万辆Robotaxi，才有望实现自由现金流转正。而截至2026年6月30日，小马智行的全球Robotaxi车队规模为1，975台，年底目标3，500台以上——即便按每年翻倍的节奏，距离4至5万辆的门槛仍有约20倍的量级，需要四到五年时间。这意味着，即便小马智行已经在广州、深圳跑通单车层面盈利，距离集团整体现金流转正，仍有漫长的路要走；在此期间，一旦融资环境收紧或合作方出资节奏放缓，扩张计划就会被迫降档。 文远知行面临同一道门槛，只是给出了不同形式的时间表。文远知行全球L4车队规模约3，400辆，其中自动驾驶出租车超1，800辆。它没有像小马智行那样抛出具体的车辆数量，但CFO李璇在二季度电话会上明确了盈利目标：2028年实现至少单季度现金流转正，2029年实现全年盈亏平衡。要兑现这个目标，文远知行同样需要把车队体量做大到足以摊薄研发与运营的固定成本——也就是说，小马智行的4至5万辆门槛，同样可以拿来丈量文远知行离盈利的距离。 第二曲线：文远知行向下卷L2++/L3 小马智行横向切卡车与方案 L4 Robotaxi主业之外，文远知行与小马智行均在布局第二增长曲线，但两类新业务现阶段均未形成稳定盈利，更不足以支撑当前估值。它们的存在，更多是为“规模化盈利终将到来”这一叙事提供缓冲，而非已经兑现的利润来源。 文远知行发力L2++/L3车载方案与AI基础设施业务。WRD3.0二季度出货约3万台、斩获超30款车型定点，纸面数据亮眼，但更接近“定点数量”而非“收入兑现”——单价、毛利率、可持续性均未披露。更值得追问的是战略层面的矛盾：文远知行一直以L4公司定位，如今却向L2++/L3延伸，表面看是技术能力的“降维打击”，实际上却进入了一个远比L4拥挤的市场。主机厂自研团队、华为、Momenta、地平线早已深度布局，从L4向下做L2++/L3，不是降维，而是进入了更卷的战场。AI基础设施业务则与L2++/L3合并披露，市场无法单独观测其收入增速与盈利水平。一条赛道更卷，一条数据不透明，二者都难以成为坚实的增长支柱。 小马智行的第二曲线由自动驾驶卡车与智能解决方案构成。卡车业务起步早，上半年收入1.60亿元（+36.0%）；智能解决方案收入1.80亿元（+76.8%），覆盖低速配送、环卫、物流及人形机器人域控制器。但起步早不等于盈利落地：干线卡车受政策与路权硬约束，盈亏平衡点仍未验证；智能方案本质仍是硬件生意，毛利率与壁垒有限。两条线都围绕L4能力做横向输出，战略上比文远知行更聚焦，但聚焦不等于已经兑现。 监管政策：不可控变量 且影响并不对等 监管是两家共同面对的不可控变量，但其风险性质并不相同。2026年4月百度萝卜快跑事故后，国内Robotaxi运营许可冻结三个月，行业整体准入节奏受冲击。小马智行在北京、上海、广深拿到全无人驾驶许可，牌照握在自己手里，运营区域集中在一线城市核心区，一旦出现安全事故，直接冲击的是公司自身的牌照与主业运营。 文远知行在国内广州、深圳及中东多地取得运营资质，海外布局更分散，单点政策变动对整体盘子的冲击相对有限。但在海外市场，它的持牌结构并不统一：在迪拜、西班牙等部分市场，文远知行自行或联合合作方持有运营牌照；在丹麦等另一些市场，则依赖合作方获取运营许可。这意味着当地政策一旦收紧，文远知行面临的风险是不对称的——在自己持牌的市场，它需要承担牌照被吊销的直接后果；在依赖合作方持牌的市场，它不会“失去资质”，但会“失去业务”。 结语 这意味着，两家公司当前估值中隐含的，不仅是“规模化盈利终将到来”的假设，还有“第二曲线能接棒、监管不会突然收紧”这两个同样未经检验的前提。任何一个前提被打破，估值都面临重新消化的压力。 回到开头那个问题——运营端的轻，和报表端的轻，究竟谁更真？答案是，两种轻都绕不开同一组硬约束：文远知行要在2028年前把车队做到足以摊薄成本的体量，同时扛住报表端越来越重的存货与应收；小马智行要在合作方持续出资的前提下，把台车队推到4-5万辆的门槛，同时别把自己的命运完全交到合作方手里。无论哪种“轻”，都无法绕开车队规模、业务兑现与监管这三道底层约束。在L4自动驾驶真正跑出盈利模型之前，这两家港股双雄的轻资产叙事，都还只是故事，不是答案。 （小马智行财报披露原始货币为美元，按1美元≈6.7851元人民币折算财务数据）
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