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来源：大公产经晚间消息 一张51.79亿元的反垄断罚单，让携程交出了一份少见的亏损季报。 9月15日，携程发布2026年第二季度财报：净营业收入157亿元，同比增长6%；但去年同期还赚了49亿元的携程，今年二季度却录得24亿元净亏损。 短短一年之间，单季利润出现超过70亿元的落差。这是携程近年来少见的一次季度账面亏损。 拖累携程转亏的最直接因素，是今年7月落地的反垄断处罚；而罚单之外，携程最赚钱的国内酒店生意也正在经历一次规则重写。 二季度，公司住宿预订收入同比增长6%，相比一季度17%的增速明显放缓；交通票务收入则由一季度同比增长12%，转为二季度下降1%。与此同时，反垄断整改正迫使携程重新调整酒店分级、流量分配和平台变现机制。 一边是国内业务重新调整平台、酒店与消费者之间的利益关系，一边是海外业务继续高速扩张。 携程已经进入一个比“恢复旅游需求”更复杂的阶段。 一张51.79亿元罚单 把携程拉进亏损 携程二季度由盈转亏，最直接的原因并非主业突然失速，而是一笔巨额反垄断罚单集中计入当期损益。 今年7月25日，国家市场监督管理总局公布携程垄断案行政处罚决定。监管部门认定，自2020年以来，携程滥用其在中国境内在线酒店预订平台服务市场的支配地位，实施限定交易以及附加不合理交易条件等行为。 处罚主要分为两部分：没收违法所得16.58亿元，并按照携程2025年中国境内销售额469.58亿元的7.5%处以35.21亿元罚款，罚没金额合计达到51.79亿元。 此外，携程还被要求全额退还此前强制扣除酒店经营者的订单储备金1.22亿元。 携程随后回应称，诚恳接受行政处罚决定，并将依法依规采取整改措施。 这笔处罚随后完整地反映到了二季度财务报表中。 财报显示，携程二季度一般及行政费用由上年同期约11亿元激增至63亿元，同比增长477%。其中，公司确认反垄断处罚费用约51.8亿元。 最终，携程二季度净亏损约24亿元，归母净亏损约25亿元。作为对比，去年同期归母净利润约48亿元。 携程披露，不考虑反垄断处罚影响，二季度归母净利润约27亿元；进一步剔除股权激励、投资公允价值变动等因素后，Non-GAAP归母净利润约48亿元，同比下降约4%。 截至6月底，公司现金及现金等价物、受限制现金、短期投资以及部分定期存款和理财产品合计达到1005亿元。 换句话说，51.79亿元的罚单足以改写一个季度的利润表，却暂时不足以动摇携程的现金基础。 住宿增速降至6%、交通票务转负 携程国内生意慢下来了 真正值得警惕的数字，其实藏在主营业务里。 2026年第一季度，携程净营业收入达到162亿元，同比增长17%；到了二季度，收入增速迅速收窄至6%。 其中，携程最重要的住宿预订业务表现尤其明显。 一季度，住宿预订收入65亿元，同比增长17%；到了二季度，住宿预订收入约66亿元，同比仅增长6%。虽然绝对收入仍在增加，但同比增速下降了11个百分点。 交通票务则从一季度的61亿元、同比增长12%，变为二季度约54亿元、同比下降1%。 旅游度假和商旅管理仍保持增长，分别同比增长8%和11%，但规模明显小于酒店和交通两项核心业务。 携程将部分压力归因于能源价格走高、地缘政治波动及相应运营调整。 对于这一变化，中国企业资本联盟副理事长柏文喜在接受大公科技采访时表示，携程二季度业绩的下滑不宜全部归因于反垄断整改，但也不能忽视规则变化带来的影响。 在他看来，当前更接近“需求周期+规则重构”的双重作用：国内酒旅市场从疫情后的高反弹逐步回归常态，高星与跨城需求仍相对稳定，但消费者价格敏感度有所上升；交通业务则受航油、地缘、票价以及火车票低佣金结构等因素影响，周期性更强。 但市场更关心的，是反垄断处罚之后，携程酒店业务究竟还能以什么样的方式赚钱。 市场监管总局的处罚决定显示，此前携程一方面通过所谓“特牌”体系，引导部分交易额高、服务品质较好的酒店进行独家合作；另一方面要求“金牌”“无牌”等酒店给予“全网最低价”。 监管部门还指出，当发现携程平台酒店价格高于其他平台时，携程可通过“调价助手”“挂牌通”等工具及人工手段调整价格，并利用流量限制、“摘牌”、扣除订单储备金等方式保证相关规则执行。 因此，柏文喜认为，取消特牌独家及“全网最低价”后，平台过去通过流量倾斜换取低价、以独家合作换取库存的杠杆减弱，部分酒店重新谈判合作条件、获得更大的调价空间，也会拖慢短期变现。 这意味着，处罚并不只影响51.79亿元现金和利润，更触及携程酒店业务中最核心的流量分配、价格控制以及商家合作体系。 相比一次性罚款，柏文喜认为，更值得关注的是经营机制本身被改写。其分析称，整改触及的是“流量分配—价格控制—商家绑定”这一核心闭环；当平台不能再依赖限流、摘牌、自动调价等方式锁定价格和库存，酒店业务原有的盈利逻辑也需要重新寻找平衡。 对于外界关注的酒店变现率，柏文喜判断，去独家、去强制最低价后，酒店业务存在一定的长期下行压力，但并不意味着会线性下降。若携程能够将过去部分依赖佣金和价格控制的变现方式，转向分层服务、营销增值、数据工具和会员精准分发等合规收费，部分变现仍有机会被重新承接。 “中长期看，国内酒店take rate中枢可能低于整改前，但关键还要看高星供给黏性和国际业务能否补位。” “全网最低价”被叫停 高盛、摩根大通双双下调目标价 携程已经开始调整。 在二季度业绩会上，管理层明确表示，作为整改措施，公司正在停止原有的部分分销层级机制，并将合作商户转入新的多层次合作框架，同时调整酒店排序与推荐机制。 新的推荐逻辑将更多考虑消费者评价、服务质量、信息完整度、产品竞争力以及历史转化率等因素。 携程CFO王肖璠在业绩会上也承认，随着酒店合作伙伴向新的经营模式切换，国内业务短期内可能出现波动。 资本市场显然已经开始给这场调整重新定价。 高盛在最新报告中将携程H股目标价由545港元下调至536港元，但仍维持“买入”评级。高盛认为，新酒店分级制度造成的影响暂时没有市场此前担忧的严重，不过其估算酒店有效抽成率同比或下降约0.2至0.3个百分点。 高盛同时预计，携程三季度集团收入同比增速约为1%至6%，Trip.com国际平台仍可能实现40%至50%的增长。 摩根大通的判断则更为谨慎。 该行将携程H股目标价由560港元下调至490港元，并分别下调2026年、2027年经调整每股盈利预测4%和13%。摩根大通认为，国内酒店变现率调整持续的时间可能比此前预计更长，影响可能延续到今年第四季度甚至2027年第一季度。 不过，摩根大通同样认为，目前并未观察到明显的市场份额向美团或抖音大规模转移。 规则变化影响的不只是携程的利润率，也正在重新分配平台与酒店商户之间的议价权。 柏文喜表示，大型连锁酒店本就拥有官方渠道和多OTA分发能力，取消最低价约束后，自主权提升会更明显；中小酒店虽然理论上可以多平台铺货、自主定价，但如果自身获客能力较弱，仍会依赖携程推荐位，因此“主动权改善有限”。 在他看来，更可能出现的格局是：连锁集团议价能力增强，中小酒店获得更多多平台经营机会，但实际收益仍取决于平台流量分配是否足够透明。 至于美团、抖音等平台带来的竞争，柏文喜认为，反垄断整改确实削弱了携程过去通过独家和最低价构筑的部分壁垒，但携程在酒旅履约、库存直连、售后以及高客单价决策上仍有积累。 未来OTA竞争的核心将更多转向供应链深度、服务履约、会员复购、动态定价工具、国际化以及AI行程服务。“如果携程能把壁垒从‘控价控库存’换成‘高星服务+全球供应链+效率工具’，盈利质量有机会重构；如果仍主要依赖流量权重，则会面临美团低价和抖音内容的双向挤压。” 与此同时，携程在国际市场的表现仍存在不确定性。尽管携程创始人梁建章曾在2019年携程20周年庆典上提出“五年内成为全球最大国际旅游企业”的目标，但此后携程国际业务的收入增速呈放缓态势。 从季度走势看，2024年第一季度，携程旗下国际OTA平台 Trip.com 的收入增速约为80%，第二季度放缓至约70%；到了2026年第二季度，该平台收入同比增速维持在50%以上。 面对这一现实，梁建章在2024年环球旅讯峰会上的表态已有所调整。 他坦言“全球第一会难很多，主要是欧美市场”，同时强调“在亚洲我们进展比较顺利，现在很多指标实际上已经做到亚洲领先”，并表示“想在不远的将来也能够去尝试”突破欧美市场。 从1.5万元机票退票到510万元太空游 消费者端的信任成本也在上升 相比财务报表上的调整，携程近期另一重压力来自不断出现的消费者话题。 今年7月，一名消费者购买价值约1.5万元的北京至纽约国际机票，在起飞前三天申请退票后，最初仅收到432元退款，引发广泛讨论。 携程随后发布情况说明称，机票订单价格为15159元，平台此前已根据航司规定提示“仅部分税费可退”。后经进一步核实，消费者情况符合携程“六重服务保障”中的特殊退订条件，平台最终补偿14727元。 携程还表示，将升级退票风险提示：当可退款金额低于机票款20%时，通过弹窗进行二次提醒。 再往前，今年5月，媒体还曾报道一名消费者参加携程与东航相关“金银卡挑战赛”，花费7000余元完成8段飞行后，因名单提交遗漏未能按期获得相应会员权益。彼时携程客服回应称正在进一步处理。 不久前，携程又因为一张510万元的“太空船票”登上热搜。 2027年维珍银河太空旅行产品在携程上架后，页面一度显示售出681份，后来再检索该产品已经变为2份，引发外界对于销量口径的讨论。 对此，携程客服解释，681是维珍银河全球售卖订单总数，而页面后续显示的2人，是携程鸿鹄已经接收的预订。该产品预订需要支付15万美元订金，如果消费者单方面取消，订金不退。 罚单可以一次性计提 携程的“赚钱方式”却要重新证明 从基本盘看，携程远没有到失速的时候。 二季度收入仍在增长，Non-GAAP利润仍接近48亿元，账上拥有超过千亿元的现金及投资资产。 但过去几年支撑携程高利润率的一些国内平台能力，正在被重新定义。 51.79亿元罚单是一次性成本，但罚单背后的规则变化并不是一次性的。 当“全网最低价”、独家合作、流量倾斜等手段被重新划定边界后，携程需要证明一件更难的事情：即使给予酒店更多定价权和经营自主权，平台仍然能够依靠服务、技术、用户规模和交易效率留住商户与消费者。 国际化可以给携程新的增长空间，AI也可以提高搜索和转化效率，但对于一家旅游平台而言，真正长期的护城河仍然建立在信任上。 二季度这份财报真正留下的悬念因此不是“亏掉的24亿元什么时候赚回来”，而是监管整改之后，携程还能不能建立一套同样高效、却更透明的增长模式。 这或许比一次季度亏损，更决定携程下一阶段的估值。
9月17日，迈富时（02556.HK）宣布向单一认购人Frontier SPC-Asia Pacific Growth Fund配售983.28万股新股，认购价每股50.85港元，与当日收市价完全持平，所得款项净额约4.997亿港元，全部用于全栈Token工厂的扩建和优化。消息公布后，公司股价连续三日上涨，9月21日收报58.85港元，累计涨幅约15.7%。 零折价配售在近期港股市场中确实不多见。近一年来，港股公司配售普遍伴随5%至15%的折让。但零折价本身并不自动等于“市场认可”——这笔交易的结构中，有几个细节值得审慎看待。 零折价与“非市场化”之间，存在一个被忽略的中间地带 零折价配售通常被解读为认购方对公司估值的高度认可，逻辑是“没有折价，说明进来的不是寻求短差的套利资金”。这一判断在多数情况下成立，但它隐含了一个前提：配售是在一个充分市场化的竞价环境中完成的，认购方面临来自其他机构的竞争，零折价是竞争的结果。 迈富时此次配售的实际情况并非如此。此次配售没有通过投行或配售代理进行，而是由公司直接与单一认购人订立认购协议。 配售价由公司与认购人“参考当前市况、现行市价及股份流通量，按公平原则磋商厘定”。这意味着，定价过程不存在多方竞价的压力，零折价是双方一对一谈判的产物，而非市场供需平衡的结果。 这一区别是实质性的。市场化配售中，零折价反映的是认购方在与其他机构竞争中愿意支付的价格；非市场化配售中，零折价可能仅仅反映的是双方在谈判中达成的合意。两者的信号强度并不相同。 更深一层看，零折价在这种结构下可能恰恰反映了流动性不足。 如果公司有能力通过投行在公开市场上以零折价完成配售，它大概率会选择市场化路径——因为市场化配售的认购方来源更分散，对股价的短期冲击更可控，也更能证明“市场认可”这一信号。选择一对一非市场化配售，可能与公司对当前股价流动性的判断有关：在市场上公开配售，未必能找到足够的机构以零折价接盘。 此次认购方Frontier SPC-Asia Pacific Growth Fund是一家根据开曼群岛法律注册的获豁免隔离投资组合公司，主要从事股权投资，已委任Alphatrum Limited为管理人。这意味着，认购方本身是一个SPC（Segregated Portfolio Company）架构下的隔离投资组合，而非一家拥有长期公开业绩记录、可被市场独立验证的知名长线基金。 更值得留意的是，Frontier SPC并非首次参与迈富时的融资。2026年5月，迈富时曾向Frontier SPC及旺明有限公司配售1233.34万股，认购价每股40.54港元，同样为零折价。同一认购方在四个月内两次参与零折价配售，且均以单一或少数认购人的非市场化方式完成。 这构成了一条值得关注的线索：公司与该认购方之间是否存在超越单次交易的关系，目前公开信息尚不足以做出判断。 基本面有增长，也有需要拆解的结构性问题 迈富时2026年上半年的业绩数据确实强劲。收入19.60亿元，同比增长111.2%；净利润2.03亿元，同比增长466.1%。AI应用业务收入11.28亿元，同比增长123.7%，付费客户数超过2.7万名，每用户平均月收入同比增长80.0%至8124元。经营现金流由上年同期净流出转为净流入5.00亿元。 但有几个维度需要放在更审慎的视角下审视。 毛利率的结构性变化。 上半年整体毛利率45.2%，同比下降3.4个百分点。公司解释为KA业务占比提升带来的硬件及人工成本增加，以及精准营销业务中媒体采购成本上升。剔除智能体一体机后，AI应用业务毛利率为84.9%，但一体机本身毛利率仅54.9%。随着KA客户占比继续提升——上半年KA收入已占AI应用业务收入的69.1%——硬件交付在收入结构中的权重可能进一步加大。高毛利软件服务收入与低毛利硬件交付收入之间的比例变化，是影响公司长期盈利能力的关键变量，而目前这一趋势的方向并不有利于毛利率的稳定。 Token工厂的资本开支节奏。 此次募资100%投向算力基础设施建设，包括GPU服务器采购、AIDC租赁、模型管理平台开发等。这些投入是前置性的——算力资产需要在收入增长兑现之前先行投入，折旧和运营成本在当期即开始确认。公司2026年上半年研发费用率已升至16.6%，叠加算力基础设施的折旧压力，短期内利润端可能继续承受投入压力。 客户结构的集中度。 每用户平均月收入增长80%是积极信号，但KA客户在AI应用业务中的收入占比已达69.1%。大客户的采购规模大、议价能力强，且存在自身业务波动带来的需求不确定性。客户集中度的上升，在收入增长期是加速器，在下行期则可能是放大器。 估值：增长故事已部分定价 截至9月21日，迈富时股价报58.85港元，市值约158亿港元，动态市盈率约39倍，市净率约5.7倍。以2026年上半年2.03亿元的利润年化计算，对应的市盈率水平在软件与AI应用行业中处于中等偏上区间。 公司收入的翻倍增长和现金流的改善是真实的，Token工厂的战略方向也有产业逻辑支撑。但当前估值已经包含了相当程度的增长预期——如果下半年收入增速放缓、毛利率继续承压、或算力投入的折旧开始集中体现，当前估值水平的安全边际并不充裕。 结语 迈富时这笔5亿港元的配售，在形式上完成了融资目标，在叙事上强化了“Token工厂”的战略方向。但非市场化的配售结构、单一认购方的重复参与、零折价在流动性不足情境下的另一种可能解读，以及基本面中毛利率结构性下行和算力投入前置的压力，都是需要纳入考量的变量。一笔零折价的配售，可以是长期投资者对公司价值的认可，也可以是在市场流动性不足以支撑公开配售时的一次定向安排。两者之间的区别，取决于认购方的真实意图和公司的资金需求紧迫程度，而这两点，目前都还没有足够的信息来做出确定判断。 （本文创作借助AI工具收集整理市场数据和行业信息，结合辅助观点分析和撰写成文。）
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