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炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 出品：新浪财经上市公司研究院/港市多维镜 作者：喜乐 在L4自动驾驶的叙事里，文远知行和小马智行各自都贴着一个“轻资产”标签。文远知行的轻，是海外Robotaxi运营端——合作方出车、出钱、担折旧，自己只输出软件，收技术服务费；小马智行的轻，是共建车队模式下车辆资产完全不进自己的资产负债表，存货几乎为零。 两个标签听起来相似，翻开2026年中报，却是两种完全不同的财务结构：文远知行的“轻”只覆盖了一部分业务，报表层面它正在变重；小马智行的“轻”更彻底，但风险恰恰藏在这种彻底里面。同一个“轻”字，一个在运营端，一个在报表端；一个正在变重，一个把命运交给了别人。 谁的“轻”是真的轻？答案并不简单。但更根本的问题是：无论哪一种轻，距离规模化盈利都还很远。 两种“轻”两种风险：文远知行的轻在运营端 小马智行的轻在报表端 小马智行财报反复提及的“共建车队”模式，由合作伙伴承担车辆购置资金、车队运维、市场准入等环节，小马智行输出自动驾驶技术与系统能力，车辆资产完全不进入小马智行的资产负债表。小马智行 CFO 王皓俊曾将Robotaxi价值链拆分为 AI 司机、车辆资产、获客平台、车队运营四段，并明确提出，公司聚焦 AI 司机业务，不持有车辆资产。 该模式下，合作方出资购车并持有车辆产权；小马智行在车辆交付时确认销售收入，后续还可从每一笔运营订单中持续分成。因此在小马智行披露的资产负债表中并没有存货这一科目；这种 “轻资产”，是报表层面的轻量化。 文远知行所说的 “轻资产” 则是另一套定义：仅海外 Robotaxi 运营环节实现轻量化，这一模式并不覆盖全部业务。在国内自有车队、L2++/L3 硬件解决方案业务中，文远知行需要自行采购传感器、域控制器、算力硬件，用于车队装配与产品交付，相关物料在收入确认前计入存货。2026 上半年，文远知行存货由 3.21 亿元攀升至 4.39 亿元，半年增幅 36.8%，直观体现出相关业务带来的存货压力。 回款慢 存货重：文远知行的“轻”在报表上越跑越重 如果只看收入增速，两家公司似乎咬得很紧：文远知行3.46亿元，同比增长73.3%，小马智行4.78亿元，同比增长98.9%，收入差距不大，且整体都处在高速增长阶段。但把镜头转向运营效率，分化立刻显现。 应收账款周转天数：文远知行自2023年就维持在200天以上的高位，2025年一度下滑至188天，2026年上半年再度升至239天；小马智行自2023年以来持续改善，2026年上半年回落至86天。文远知行被客户占用的时间更长，坏账风险和营运资金压力更大。 存货周转天数：文远知行自2023年以来持续处于300天以上的高位，2026年上半年为312天，处于极高水平；小马智行因共建车队模式下车辆资产全部出表，存货几乎可忽略。文远知行大量营运资金被存货占用，若下游定点项目落地不及预期，将直接面临存货跌价和资金占用的双重压力。 需要说明的是，两家营运效率指标的差异，一半来自运营能力，另一半也来自业务结构：文远知行做硬件销售和国内自有车队，天然会产生存货和应收账款；小马智行几乎不做硬件交付，账面上本就没有这些科目。所以这组对比不能简单读成文远知行运营管理更差，但同样指向一个事实——文远知行的“轻”只停留在海外运营环节，报表层面的资产负担和资金占用，远比轻资产叙事所呈现的更重。 小马智行的“轻” 藏着另一个风险：它把命运交给了别人 小马智行的共建车队模式在报表上确实漂亮——存货几乎为零，资本开支可控，现金消耗速度只有文远知行的四分之一。但“轻”是有代价的：当你不拥有车辆资产的时候，你也不拥有扩张节奏的控制权。 小马智行的海外部署高度依赖合作伙伴的出资意愿和执行力。与Uber签订的2000辆欧洲部署合约，前提是Uber愿意持续为车辆买单；与本地运营商的合作，前提是对方能搞定合规、地勤、劳务。一旦某个关键合作方资金承压、战略调整或推迟执行，小马智行的收入增长就会直接承压。车辆生产、交付节奏本身也存在时间差——小马智行在财报会上也承认，共建模式下资本开支存在滞后效应。 相比之下，文远知行虽然报表更“重”，但它对国内车队和硬件业务的控制力更强，扩张节奏掌握在自己手里。文远知行的“重”是主动选择的“重”，小马智行的“轻”在某种程度上是被动的“轻”—— 它的规模扩张，取决于别人愿不愿意替它花钱。 4-5万辆的车队规模与2029年的盈利目标——规模化盈利离两家都还很远 小马智行CFO王皓俊在财报电话会上给出过一个直白的量化判断：累计投放4万至5万辆Robotaxi，才有望实现自由现金流转正。而截至2026年6月30日，小马智行的全球Robotaxi车队规模为1，975台，年底目标3，500台以上——即便按每年翻倍的节奏，距离4至5万辆的门槛仍有约20倍的量级，需要四到五年时间。这意味着，即便小马智行已经在广州、深圳跑通单车层面盈利，距离集团整体现金流转正，仍有漫长的路要走；在此期间，一旦融资环境收紧或合作方出资节奏放缓，扩张计划就会被迫降档。 文远知行面临同一道门槛，只是给出了不同形式的时间表。文远知行全球L4车队规模约3，400辆，其中自动驾驶出租车超1，800辆。它没有像小马智行那样抛出具体的车辆数量，但CFO李璇在二季度电话会上明确了盈利目标：2028年实现至少单季度现金流转正，2029年实现全年盈亏平衡。要兑现这个目标，文远知行同样需要把车队体量做大到足以摊薄研发与运营的固定成本——也就是说，小马智行的4至5万辆门槛，同样可以拿来丈量文远知行离盈利的距离。 第二曲线：文远知行向下卷L2++/L3 小马智行横向切卡车与方案 L4 Robotaxi主业之外，文远知行与小马智行均在布局第二增长曲线，但两类新业务现阶段均未形成稳定盈利，更不足以支撑当前估值。它们的存在，更多是为“规模化盈利终将到来”这一叙事提供缓冲，而非已经兑现的利润来源。 文远知行发力L2++/L3车载方案与AI基础设施业务。WRD3.0二季度出货约3万台、斩获超30款车型定点，纸面数据亮眼，但更接近“定点数量”而非“收入兑现”——单价、毛利率、可持续性均未披露。更值得追问的是战略层面的矛盾：文远知行一直以L4公司定位，如今却向L2++/L3延伸，表面看是技术能力的“降维打击”，实际上却进入了一个远比L4拥挤的市场。主机厂自研团队、华为、Momenta、地平线早已深度布局，从L4向下做L2++/L3，不是降维，而是进入了更卷的战场。AI基础设施业务则与L2++/L3合并披露，市场无法单独观测其收入增速与盈利水平。一条赛道更卷，一条数据不透明，二者都难以成为坚实的增长支柱。 小马智行的第二曲线由自动驾驶卡车与智能解决方案构成。卡车业务起步早，上半年收入1.60亿元（+36.0%）；智能解决方案收入1.80亿元（+76.8%），覆盖低速配送、环卫、物流及人形机器人域控制器。但起步早不等于盈利落地：干线卡车受政策与路权硬约束，盈亏平衡点仍未验证；智能方案本质仍是硬件生意，毛利率与壁垒有限。两条线都围绕L4能力做横向输出，战略上比文远知行更聚焦，但聚焦不等于已经兑现。 监管政策：不可控变量 且影响并不对等 监管是两家共同面对的不可控变量，但其风险性质并不相同。2026年4月百度萝卜快跑事故后，国内Robotaxi运营许可冻结三个月，行业整体准入节奏受冲击。小马智行在北京、上海、广深拿到全无人驾驶许可，牌照握在自己手里，运营区域集中在一线城市核心区，一旦出现安全事故，直接冲击的是公司自身的牌照与主业运营。 文远知行在国内广州、深圳及中东多地取得运营资质，海外布局更分散，单点政策变动对整体盘子的冲击相对有限。但在海外市场，它的持牌结构并不统一：在迪拜、西班牙等部分市场，文远知行自行或联合合作方持有运营牌照；在丹麦等另一些市场，则依赖合作方获取运营许可。这意味着当地政策一旦收紧，文远知行面临的风险是不对称的——在自己持牌的市场，它需要承担牌照被吊销的直接后果；在依赖合作方持牌的市场，它不会“失去资质”，但会“失去业务”。 结语 这意味着，两家公司当前估值中隐含的，不仅是“规模化盈利终将到来”的假设，还有“第二曲线能接棒、监管不会突然收紧”这两个同样未经检验的前提。任何一个前提被打破，估值都面临重新消化的压力。 回到开头那个问题——运营端的轻，和报表端的轻，究竟谁更真？答案是，两种轻都绕不开同一组硬约束：文远知行要在2028年前把车队做到足以摊薄成本的体量，同时扛住报表端越来越重的存货与应收；小马智行要在合作方持续出资的前提下，把台车队推到4-5万辆的门槛，同时别把自己的命运完全交到合作方手里。无论哪种“轻”，都无法绕开车队规模、业务兑现与监管这三道底层约束。在L4自动驾驶真正跑出盈利模型之前，这两家港股双雄的轻资产叙事，都还只是故事，不是答案。 （小马智行财报披露原始货币为美元，按1美元≈6.7851元人民币折算财务数据）
美国财政部长斯科特·贝森特试图稳住规模达32万亿美元的美国国债市场，但举措适得其反。投资者警告称，这位财长打出的第一招力度过于保守，无法遏制收益率飙升，反而损害了他自身的公信力。 10年期美债收益率是全球数万亿美元资产的定价基准，本周已飙升至近三年最高水平，距离华尔街视作危险警戒线的5%关口仅一步之遥。 尽管财政部推出60亿美元国债回购计划，贝森特希望借此击退他口中这个全球最重要市场出现的“高烧”，但借贷成本依旧持续上行。此番干预反而引发担忧：作为全球金融基石的美国，正在采取通常只有偿债能力较弱的新兴经济体才会使用的操作。 摩根士丹利财富管理首席经济策略师、财政部发债顾问委员会成员埃伦·岑特纳表示：“我们不能无视这样一个事实：美国采取的部分举措，已经带上了新兴市场式的风险。” “美国历来很少出台这类干预政策。即便实施干预，也会走正式、制度化流程。” 这项8月公布的国债回购操作令投资者感到震惊，此前美国还出手干预，托住日元汇率。 本周借贷成本攀升，导火索是油价急剧上涨。周四，美国与伊朗在霍尔木兹海峡的冲突升级，伊朗支持的胡塞武装发动袭击，对该地区能源供给构成日益严重的威胁，推动油价大涨。 周五亚洲交易时段，10年期美债收益率一度冲高至4.98%，伦敦时段回落至4.94%。布伦特原油此前一度逼近每桶110美元，之后跌至105美元下方。 美国总统特朗普本周释放信号：对伊朗战争以及高能源成本，或将持续至11月中期选举之后。 伊朗战争推高能源价格，叠加市场对美国创纪录主权发债规模、科技企业海量债券供给的担忧，共同推升了全球收益率。 美国债务规模上月突破40万亿美元，市场对美国财政状况的忧虑本已加深；周四特朗普又承诺，若共和党赢得中期选举，将向所有美国成年人发放5000美元补贴，总耗资超1万亿美元，进一步加剧担忧。市场预期人工智能将拉动经济强劲增长，同样助推收益率上行。 但基金经理表示，本周以来10年期美债收益率已上行0.16个百分点，这一现象证明，贝森特的回购操作力度太弱，难以压制借贷成本。 财政部周三表示，首轮回购最高规模为60亿美元，对比8月中旬官宣该计划时承诺的“至少40亿美元”有所上调。但部分银行和投资者原本预期更大规模操作。财政部周四称，仅接受了投资者52亿美元的售债报价。 东方汇理集团首席投资官樊尚·莫蒂耶认为，这次干预规模太小，无法解决美债收益率上行这个更大层面的难题。他补充，贝森特借助回购向市场传递的信号可能产生反效果，因为这暴露了美国政府“存在一定恐慌情绪”。 当被问及投资者对回购计划的疑虑时，一位财政部高级官员把焦点放在周四同样完成的30年期国债拍卖上，称拍卖需求“异常强劲”。 这名官员表示，一级交易商（承接市场未认购债券的大型银行）在本次长债拍卖中的认购占比创下该品类历史最低；衡量需求的投标倍数，则为过去五年第三高。 贝森特这位对冲基金经理出身的财长，干预手段日趋激进。7月末他曾出手支撑日元、打压欧元，此举令欧洲央行猝不及防。本周贝森特警告市场，不要做空日元，对投资者称“我就是庄家”。 美银美国利率策略主管马克·卡巴纳表示，市场对回购计划感到失望，根源在于财政部看起来“出手吝啬、斤斤计较……与‘不惜一切代价’的政策姿态完全不符”。 他补充道：“如果你要出手干预，相比愿意付出的价格，你更应该关心能否推动市场走向目标、达成目标点位。鱼与熊掌不可兼得。” 部分投资者称，贝森特这次干预虽然出人意料，但力度远远不足以扭转收益率上行趋势。而收益率走高，根源在于市场担忧美国赤字持续扩大、通胀隐患未消。 双线资本基金经理比尔·坎贝尔说：“我本以为贝森特会明白，任何干预行动，第一击就是最强一击，出手必须有足够体量。”
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